Por FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*
O cupom cambial é um conceito técnico crucial para entender a formação do câmbio e o funcionamento de derivativos como os swaps cambiais. Tentarei detalhar de forma clara e contextualizada para inclusive leigos em Economia entenderem como certos setores institucionais conseguem se defender diante a incerteza da cotação futura da divisa estrangeira, no caso, o dólar.
O cupom cambial é a diferença entre a taxa de juros doméstica (em reais) e a taxa de juros externa (em dólares). Está implícita na relação entre a cotação do dólar à vista, e a cotação do dólar futuro, por exemplo, negociado na B3.
Reflete uma estimativa da remuneração em juro doméstico possível de o investidor estrangeiro obter, depois de descontada a variação cambial. Se a cotação do dólar sobe (a moeda nacional deprecia) e a taxa de juros cai, o cupom cambial diminui e, “por tabela”, também a atração para esse investidor aplicar no mercado financeiro doméstico, por exemplo, em títulos de dívida pública.
Em uma fórmula simplificada, Cupom Cambial ≈ [(1 + juro local) / (1 + juro externo)] - 1. De forma mais operacional: Cupom Cambial ≈ (Dólar futuro / Dólar à vista) - 1 (ajustado para o número de dias do contrato).
Essa taxa reflete o custo de oportunidade do dinheiro no Brasil. Normalmente, é a taxa DI (14,15% aa em 11/04/25), relacionada ao mercado interbancário, diante a taxa de juro do Federal Reserve (Banco Central dos Estados Unidos), mantida atualmente na faixa entre 4,50% e 4,25%.
Essa taxa é derivada da diferença entre o preço do dólar no mercado futuro e o preço no mercado à vista (spot). O investidor estrangeiro estima qual será seu ganho quando repatriar o capital: maior conversão terá se o dólar à vista estiver depreciado e a moeda nacional apreciada.
Por isso, o cupom cambial não é uma taxa diretamente observável, mas sim uma taxa implícita. Representa a expectativa decusto ao carregar uma posição em dólar no Brasil, ou seja, o prêmio exigido por um investidor para trocar dólares por reais e aplicar no juro brasileiro – e depois fazer o caminho inverso.
O cupom cambial reflete, em parte, as expectativas de valorização ou desvalorização do real. Se o cupom é alto (muito acima da taxa externa), isso indica uma expectativa de apreciação do real, premiando o investidor para aplicar em reais, ou seja, oferece um prêmio de risco cambial, se houver incerteza no cenário.
Se o cupom é baixo ou até negativo, indica expectativa de depreciação do real e alta procura por proteção cambial. Quando o dólar futuro está mais caro diante o dólar à vista, os bancos intermediários de operações a termo acabam, para se garantir com segurança, já comprando dólares no mercado à vista, transmitindo desse modo a especulação no mercado futuro para o mercado à vista.
Quando o Banco Central oferece swap cambial tradicional, ele paga ao mercado a variação do dólar mais o cupom cambial, como se estivesse vendendo dólar futuro. Portanto, o cupom cambial é o custo implícito de proteção contra a variação cambial. Esse componente torna os swaps atrativos ou não, dependendo das taxas de juros doméstica e externa, do dólar futuro – logo, das expectativas de mercado.
O conceito de paridade coberta de juros explica o cupom cambial como uma relação de arbitragem. Se não houver controle de capital e os mercados forem eficientes, isto é, economicamente bem fundamentados, o diferencial de juros (Brasil x EUA) deve ser compensado pela variação esperada do câmbio.
(1 + juro doméstico) ≈ (1+ juro externo) × (dólar futuro / dólar à vista)
Um exemplo numérico é mais didático. Suponha o dólar à vista hoje em R$ 5,50, o dólar futuro para 1 ano em R$ 6,00, o CDI esperado com variação de 15% e o juro dos EUA (Fed) em 5%. O cupom cambial implícito é (6,00 / 5,50) - 1 = 9%.
Se o juro no Brasil fosse 15%, o cupom cambial de 9% indicaria uma diferença negativa, ou seja, prêmio pequeno. Talvez isso ocorra por menor expectativa de depreciação da moeda nacional ou demanda por hedge.
Um exemplo numérico simplificado de uma operação de swap cambial tradicional do Banco Central do Brasil (BCB) mostra como se calcula o ganho ou prejuízo líquido da Autoridade Monetária.
Suponha uma simulação com os seguintes valores ou números: valor nocional (valor do contrato): US$ 1 bilhão; prazo do contrato: 1 ano; CDI no período: 10%; variação cambial (alta do dólar): 20%; câmbio inicial: R$ 5,00/USD; câmbio final: R$ 6,00/USD.
O primeiro passo é calcular quanto o BCB recebe do mercado (CDI). O valor nocional é convertido em reais pela taxa de câmbio inicial: US$ 1 bilhão x R$ 5,00 = R$ 5 bilhões. Aplicando o CDI de 10%: R$ 5 bilhões x 10% = R$ 500 milhões. Logo, o BCB recebe R$ 500 milhões no fim do contrato.
O segundo passo é calcular quanto o BCB paga ao mercado (variação cambial). A variação do dólar foi de 20%: R$ 5 bilhões x 20% = R$ 1 bilhão. O BCB paga R$ 1 bilhão ao mercado no fim do contrato.
O terceiro passo é o resultado líquido para o BCB: Resultado = Recebido – Pago = R$ 500 milhões – R$ 1 bilhão = -R$ 500 milhões. Portanto, o BCB teve um prejuízo financeiro de R$ 500 milhões com essa operação.
Esse valor entra na conta de resultado do Banco Central. Conforme a Lei de Responsabilidade Fiscal, é coberto pelo Tesouro Nacional, por meio de emissão de dívida pública, supostamente sem efeito inflacionário direto por não haver emissão de moeda.
A conta de resultado do Banco Central (BC) está relacionada com a Conta Única do Tesouro Nacional, porque é uma ferramenta de gestão de caixa do Governo Federal. O resultado positivo do BC é pago à União até o 10º dia útil após a aprovação do balanço.
O resultado negativo do BC é coberto pela reserva de resultado e pela redução do patrimônio do BC. A reserva de resultado é formada com parte do resultado positivo do BC. Em situações de restrições de liquidez, a reserva de resultado é usada para pagar a Dívida Pública Mobiliária Federal (DPMF).
Agora, suponha na simulação anterior o cenário inverso: valorização do real. Se o dólar caísse de R$ 5,00 para R$ 4,50, haveria uma queda de 10% no câmbio. Novo cálculo seria com os seguintes dados.
Variação cambial: -10%; CDI: 10%; Pagamento do BCB:
R$ 5 bilhões x (-10%) = -R$ 500 milhões, ou seja, O Mercado paga isso ao BCB.
O resultado líquido do Banco Central do Brasil seria o seguinte. Recebeu R$ 500 milhões (CDI) e pagou -R$ 500 milhões (valorização do real), logo, ganhou +R$ 1 bilhão de lucro. O Tesouro Nacional poderá resgatar títulos de dívida pública...
Enfim, o cupom cambial é essencial para entender a rentabilidade de investimentos realizados em moedas diferentes, no caso estudado, entre dólar e real. Ele representa a remuneração em dólares dos reais investidos no juro brasileiro para avaliação do custo de oportunidade de ter deixado de investir no juro norte-americano.
*Fernando Nogueira da Costa é Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: fernandonogueiracosta@gmail.com.
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