Prezado Bresser-Pereira,
É sempre um privilégio e uma oportunidade de aprendizado acompanhar suas reflexões. Mais uma vez, em sua análise publicada na edição 113 da revista Insight Inteligência, você toca na fratura exposta da economia brasileira. A tese central de seu artigo é impecável e ressoa profundamente com tudo o que temos discutido ao longo de anos de colaboração e pesquisa: a persistência das taxas de juros elevadas no Brasil não é um erro técnico fortuito ou apenas um equívoco de política monetária. Trata-se, na verdade, do resultado concreto e previsível de uma coalizão política de classes — a coalizão rentista-financista-extrativista — que se beneficia diretamente do status quo de juros altos, câmbio apreciado e baixo crescimento.
No entanto, como seu discípulo e alguém que compartilha de sua inquietação intelectual e compromisso com o desenvolvimento nacional, sinto a necessidade de aprofundar o debate sobre os mecanismos que, na prática, tornam a política monetária atual ineficaz. Embora estejamos em pleno acordo sobre o diagnóstico político da coalizão, creio que, ao focarmos no debate sobre “comunicação” ou “vontade política”, subestimamos as engrenagens técnicas da economia brasileira que, uma vez travadas, impedem que a mera mudança de discurso altere, por si só, a trajetória dos juros.
O Problema da Inércia e da Estrutura da Dívida
O primeiro ponto de inflexão em nossa análise refere-se à natureza da nossa política monetária. Você corretamente aponta a resistência em baixar os juros, mas a ineficácia do mecanismo de transmissão é brutal. Vivemos sob um regime de indexação onipresente que atravessa décadas. Preços, aluguéis, serviços e contratos longos ainda respondem a uma lógica inercial, onde a expectativa de inflação futura é ancorada no passado recente. Quando o Banco Central sobe a taxa Selic para combater a inflação, ele atinge o investimento produtivo, mas encontra uma “parede” de indexação que impede que a contração monetária reduza os preços na mesma velocidade. O resultado é o custo social do desemprego e da estagnação, sem o benefício da desinflação rápida.
Somado a isso, temos a estrutura da própria dívida pública: uma parcela significativa está indexada à Selic, via Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) e operações compromissadas. Quando o Banco Central sobe a taxa, ele não apenas contrai a demanda agregada; ele aumenta, quase instantaneamente, a remuneração do estoque de dívida pública. É uma máquina de transferência de renda que se autoalimenta. O Banco Central “luta contra a inflação” aumentando a renda financeira dos detentores de títulos públicos, o que, por sua vez, amplia o déficit nominal, alimentando as expectativas de juros futuros por parte da “Faria Lima”, o que acaba justificando a política de elevação de juros praticada pelo Copom. Esse é o “moinho satânico” da economia brasileira, para usar uma expressão consagrada por Polanyi (1944).
A Fragilidade Externa e a Gestão da Conta de Capitais
Outro ponto crucial que merece atenção é a volatilidade do câmbio e a gestão da conta de capitais. A abertura financeira do Brasil, processo que se aprofundou drasticamente durante a gestão de Roberto Campos Neto na presidência do Banco Central, tornou nossa economia refém de movimentos especulativos globais. A facilidade com que residentes no Brasil hoje realizam aplicações em renda fixa no exterior — facilitada pela proliferação de fintechs, plataformas de investimento globais e a desregulamentação financeira — atua como um acelerador de crises cambiais. Em um ambiente de taxa de juros elevada, a arbitragem cambial é o esporte favorito dos mercados.
Não podemos discutir redução de juros sem encarar de frente a necessidade de controles temporários de capitais. Sem isso, a fuga de divisas será a resposta automática do mercado, gerando desvalorização cambial, inflação e forçando o Banco Central a elevar ainda mais os juros para estancar a sangria. Minha leitura é que as reservas internacionais, embora robustas, não são uma panaceia diante da velocidade e volume que as plataformas digitais de investimento conferem à saída de capital. Precisamos de mecanismos de regulação macroprudencial que restrinjam a volatilidade especulativa enquanto a economia se reestrutura.
Histerese: O Custo Invisível
Não podemos esquecer o efeito de histerese. A manutenção prolongada de juros reais elevados não é inócua; ela deprime a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF). Ao reduzir o investimento, reduzimos o ritmo de crescimento do PIB compatível com o uso normal da capacidade produtiva. O resultado é uma economia que opera permanentemente sob estrangulamento de capacidade produtiva, gerando pressões inflacionárias em todos os momentos em que o ritmo de crescimento se acelera com relação à média dos últimos 10 anos. Dessa forma, a política de juros altos cria uma tensão inflacionária permanente que o Banco Central tenta combater …. com juros altos!
O Regime de Metas e a Política
Você critica a meta de inflação, e com razão. Contudo, precisamos reconhecer que o cenário mudou. Desde 2025, com o sistema de metas contínuas adotado sob a gestão de Fernando Haddad na Presidência do Conselho Monetário Nacional, o regime ficou muito mais rígido. A margem de manobra para a política econômica encolheu. Agora a inflação no acumulado em 12 meses precisa ser mantida abaixo do teto do regime de metas (4,5%) todos os meses. E se a inflação permanecer acima do teto por seis meses consecutivos estará configurado o descumprimento da meta de inflação por parte do Banco Central. O sistema de metas de inflação no Brasil ao invés de caminhar na direção de um sistema mais flexível, caminhou justamente na direção oposta, tornou-se mais rígido. Isso torna mais fácil para o Copom justificar a manutenção de uma taxa de juros em patamares elevadíssimos e inconsistentes com o desenvolvimento das forças produtivas do país.
As dificuldades políticas e técnicas são imensas, e acredito que a solução não reside apenas em “comunicar melhor”. Sua proposta de reeditar a estratégia de FHC durante o Plano Real — onde a equipe econômica, com apoio presidencial, vinha a público explicar o “passo a passo” do plano — é elegante e historicamente rica, mas talvez otimista demais para o cenário atual. O mercado financeiro de hoje é muito mais ágil, automatizado e menos suscetível à pedagogia oficial do que era o de meados dos anos 90. Minimizar a fuga de capitais citando o uso das reservas internacionais pode ser um risco excessivo se não houver um arcabouço regulatório que contenha essa saída. O mercado não é um aluno a ser convencido ou posto de castigo por mal comportamento; é um agente reativo que opera com base em algoritmos de arbitragem.
Um Caminho Alternativo: A Reforma Monetária
Minha proposta de diálogo é que a redução da taxa de juros não pode ser um ato isolado de “coragem”. Ela deve estar inserida no bojo de uma profunda reforma monetária. Precisamos eliminar toda a indexação ainda vigente na economia brasileira e, simultaneamente, adotar controles temporários à saída de capitais para estabilizar a taxa de câmbio durante essa transição. Sem desindexar o contrato social — desde salários, aluguéis, preços de contratos e até títulos públicos — e sem conter a volatilidade do capital volátil, a tentativa de derrubar os juros enfrentará uma resistência institucional que nem a comunicação mais brilhante conseguirá superar. Meu receio é que o mercado poderia provocar tal barafunda que o Congresso Nacional seria compelido a abrir um processo de impeachment contra o Presidente da República. Ambos sabemos que não é exatamente muito complicado “impichar” um Presidente da República no Brasil. Fizemos isso duas vezes e, ao menos em um dos casos, sem razão justa.
Bresser, o objetivo é o mesmo, mas a complexidade da “máquina” que temos pela frente exige mais do que um novo discurso. Exige uma reforma estrutural e institucional que, ao desarmar a inércia e estabilizar o câmbio num patamar competitivo internacionalmente, nos permita finalmente retomar o desenvolvimento com taxas de juros compatíveis com a nossa realidade produtiva. É hora de passarmos da pedagogia para a agenda de reformas que o Brasil realmente precisa.
Foto de capa: Reprodução
