Não é novidade para ninguém que o nível da meta da taxa de juros Selic, fixada a cada reunião do Conselho de Política Monetária, se encontra em patamares muito elevados, mesmo descontando-se a taxa de inflação, nos últimos 14 meses. Na verdade, isso sequer é um problema novo. Conforme mostrado em Oreiro e de Paula (2021), a estagnação da economia brasileira no período 2014-2021 deve-se, em grande medida, a manutenção da taxa de juros Selic em patamares elevados na comparação internacional, o que contribuiu para o aumento do custo de capital a um nível incompatível com o retorno esperado dos projetos de investimento, o que deprime a formação bruta de capital fixo e, com ela, a introdução de inovações poupadoras de mão-de-obra, levando a estagnação da produtividade do trabalho e, portanto, a contração da taxa de crescimento do PIB que é compatível com a estabilidade da taxa de inflação.
Um fenômeno menos debatido, contudo, é o comportamento dos juros futuros. A chamada curva de rendimentos ou estrutura a termo da taxa de juros mostra o rendimento anual que um comprador de títulos (públicos ou privados) poderá obter ao comprar um título de dívida e mantê-lo na sua carteira de ativos até o prazo de vencimento ou maturidade do mesmo. A curva de rendimentos mostra, portanto, a avaliação do mercado sobre a taxa de juros nos próximos 12, 24, 36 ou 48 meses, dependendo do horizonte temporal que se deseje observar.
Para o cálculo da viabilidade econômica dos projetos de investimento em capital físico a taxa de juros relevante é a taxa de juros de longo-prazo dado que os bens de capital são ativos que possuem uma elevada vida útil devido à sua durabilidade. Não faz sentido econômico usar a taxa de juros que baliza os empréstimos realizados no mercado interbancário, a taxa de juros Selic, que são aplicações de curtíssimo prazo, para descontar os rendimentos futuros esperados de um projeto de investimento que possui 5, 10, 15 ou até 20 anos de vida útil. Para o cálculo do valor presente líquido de tais projetos é necessário usar uma taxa de desconto que reflita o horizonte temporal da aplicação que se está avaliando.
A figura 1 abaixo mostra o comportamento da curva de rendimentos no Brasil entre janeiro e julho de 2026. A figura mostra o valor da taxa Selic no início de cada mês e a taxa de juros esperada para o final de cada ano no horizonte temporal 2026-2030.
No início de janeiro de 2026 a meta da taxa Selic se encontrava em 15 % (linha verde). O mercado esperava uma redução expressiva dos juros até o final de 2027. Com efeito a taxa de juros esperada ao final de 2026 era de 13,73% e de 13,03% ao final de 2027, com um leve aumento esperado para o período 2028-2030. No início de fevereiro de 2026 após a primeira reunião do Copom realizada entre 27 e 28 de janeiro, na qual a meta da taxa Selic foi mantida em 15% a.a, observa-se um deslocamento para baixo de toda a curva de juros, a taxa esperada para o final de 2026 se reduz para 13,45% a.a e a taxa esperada para o final de 2027 cai para 12,71%, observando-se reduções também para os juros esperados ao final de cada ano no período 2028-2030. Comportamento análogo se observa no início de março de 2026, antes da segunda reunião do COPOM que foi realizada entre 17 e 18 de março de 2026.
Em suma, até o início de março de 2026 podemos observar uma tendência de queda dos juros futuros apesar do COPOM ter mantido a meta da Selic inalterada na sua primeira reunião de 2026, com a curva de rendimentos apresentando uma clara inclinação negativa, indicando assim que o mercado esperava uma redução da taxa de juros Selic até o final de 2027.
A partir da segunda reunião do Copom, realizada em março de 2026, na qual foi decidida uma redução de apenas 0,25 p.p da meta da taxa Selic, observa-se um fenômeno surpreendente: a curva de rendimentos se desloca para cima (linha azul), de tal forma que os juros esperados para o período 2026-2030 se elevam relativamente aos valores previstos em janeiro de 2026. Ora, se até o início de março de 2026 o mercado esperava uma redução dos juros até 2027, por que razão uma redução bastante modesta de 0,25 p.p na reunião de março de 2026 ensejou uma revisão para cima das expectativas de mercado sobre o valor da taxa de juros para todo o período 2026-2030? Peço ao leitor que mantenha essa pergunta na cabeça, pois irei respondê-la mais à frente.
Na reunião do Copom ocorrida entre 28 e 29 de abril de 2026 a meta da taxa Selic foi novamente reduzida em 0,25 p.p – novamente uma redução bastante modesta – alcançando o patamar de 14,5% a.a. Tal como ocorrido em março, observamos um novo deslocamento para cima da curva de rendimentos: os juros esperados para o final de 2026 aumentam de 14,03% (início de abril de 2026) para 14,21% (início de maio de 2026), enquanto os juros esperados para o final de 2027 aumentam de 13,71% (início de abril de 2026) para 13,92% (início de maio de 2027), com padrão similar observado para o período 2028-2030.
Na terceira reunião do Copom em 2026, realizada no período de 16 a 17 de junho de 2026 ocorre uma nova redução da meta da taxa Selic, em 0,25 p.p pela terceira vez consecutiva. Mas isso não impede novos deslocamentos para cima da curva de rendimentos. Os juros esperados para o final de 2027 aumentam de 13,92% em maio de 2026 para 14,01% em junho de 2026 e para 14,07% em julho de 2027; ao passo que os juros esperados para o final de 2028 aumentam de 13,8% em maio 2026 para 13,95% em junho de 2026 e para 14,2% em julho de 2026.
Se em janeiro de 2026 a curva de rendimentos apresentava uma inclinação nitidamente negativa, indicando assim que o mercado esperava reduções futuras da taxa de juros, em julho de 2026 a inclinação torna-se positiva, indicando que o mercado passou a antecipar elevações futuras da taxa Selic.
Esse comportamento da taxa de juros revela uma grave anomalia com a condução recente da política monetária no Brasil. Entre março e junho de 2026 o Copom fez três reduções consecutivas da taxa Selic de 0,25 p.p, reduzindo a meta da taxa Selic de 15% a.a para 14,25% a.a. No mesmo período os juros futuros, ao invés de se reduzirem, o que seria o efeito necessário para aumentar a demanda agregada e o nível de atividade econômica, haja vista que o consumo de bens duráveis e o investimento em capital físico é sensível aos juros longos, não a meta da Selic, aumentaram, indicando assim que a política monetária está tendo o efeito contrário ao que, em tese, seria o objetivo desejado pelo Copom.
Para entender o porquê dessa anomalia devemos entender, primeiramente, como se dá a determinação dos juros futuros. Conforme apresento no capítulo 4 de meu livro “Macroeconomia Monetária: emprego, moeda e taxa de juros” (2025), a taxa de juros de longo-prazo é determinada pela média geométrica entre o valor corrente e os valores futuros esperados da taxa de juros de curto-prazo (no caso brasileira a taxa de juros Selic) ao longo do prazo de maturidade de um título de dívida acrescida do prêmio de liquidez do título longo sobre as aplicações de curto-prazo, conforme podemos observar na equação (1) abaixo:
Onde: é a taxa de juros na maturidade de um título de dívida de n anos;
é o valor corrente da taxa de juros de curto-prazo (título com prazo de maturidade igual ou menor do que um ano);
é o valor esperado (hoje) da taxa de juros de curto-prazo no segundo ano;
é o valor esperado (hoje) da taxa de juros de curto-prazo no terceiro ano;
é o valor esperado (hoje) da taxa de juros de curto-prazo no enésimo ano e
é o prêmio de liquidez do título de n anos.
Para fins de exposição, a equação (1) pode ser apresentada de forma simplificada como uma média aritmética simples conforme se observa na equação (2) abaixo:
Na equação (2) observamos que uma redução do valor corrente da taxa de juros de curto-prazo deverá reduzir a taxa de juros de longo-prazo se os valores esperados da taxa de juros de curto-prazo para os anos vindouros (de 2 a n) não se alterarem ou se reduzirem como resposta a redução do valor correte da taxa curta; e se tal redução não causar um aumento da preferência pela liquidez dos demandantes de títulos, ou seja, se permanecer constante.
O comportamento observado da curva de rendimentos brasileira entre janeiro e julho de 2027 mostra que a condição “tudo o mais constante” não foi atendida. A elevação dos juros futuros num contexto em que a autoridade monetária reduziu, ainda que de forma comedida, os juros curtos mostram claramente que as expectativas de mercado sobre o valor futuro da taxa Selic foram reajustadas para cima. Isso é uma conclusão insofismável a partir da teoria da estrutura a termo da taxa de juros e do comportamento observado da curva de rendimentos. A pergunta relevante aqui não é sobre o que aconteceu, pois está claríssimo, mas sobre o porquê isso aconteceu.
A interpretação dominante no mercado, ou seja, na assim chamada “Faria Lima” é que a política fiscal expansionista conduzida pelo governo Lula no ano de 2026 com o objetivo de catapultar suas chances de reeleição em outubro de 2026 está contrarrestando os efeitos contracionistas sobre o nível de atividade econômica e, consequentemente, sobre a taxa de inflação da política monetária. Assim, a redução dos juros praticada pelo Copom entre março e junho de 2026 se mostra ineficaz sobre as expectativas de inflação futura, levando o mercado a precificar uma reversão do atual ciclo de elevação dos juros em algum momento ao longo do ano de 2026. A expectativa de reversão do ciclo de afrouxamento monetário, devido ao comportamento da política fiscal, é o que explica o comportamento dos juros futuros.
Esse diagnóstico da “Faria Lima” me parece uma justificativa enviesada para “forçar a mão do banco central” a interromper o ciclo de elevação dos juros. Se olharmos para os dados da inflação acumulada nos últimos 12 meses entre janeiro e junho de 2026 (para este último mês temos disponível, quando escrevo este artigo, apenas os dados do IPCA-15) iremos observar que a inflação se achava em trajetória de queda entre janeiro e fevereiro de 2026. Com efeito a inflação acumulada em 12 meses caiu de 4,44% em janeiro de 2026 para 3,81% em fevereiro desse ano. Observem que essa queda da inflação acumulada nos últimos 12 meses coincide temporalmente com o deslocamento para baixo da curva de rendimentos entre janeiro e março de 2026. A causalidade aqui é evidente: ao ser defrontado com um cenário de queda da inflação acumulada em 12 meses, em direção a um patamar próximo da meta de inflação de 3% no acumulado em 12 meses, o mercado precificou uma série de reduções futuras da taxa Selic, empurrando para baixo os juros futuros.
No dia 28 de fevereiro de 2026 teve início o conflito militar entre os Estados Unidos e o Irã na região do golfo pérsico, estratégica para o fornecimento mundial de petróleo. O barril tipo Brent que estava cotado em torno de 69 dólares antes do início das hostilidades, aumenta para cerca de 91 dólares em março de 2026, alcançando o pico de 118 dólares em abril do corrente ano.
A dinâmica do preço do petróleo é estratégica para explicar o comportamento da inflação no curto e médio prazo, uma vez que afeta diretamente os preços dos transportes, da energia e dos fertilizantes usados na agricultura. Isso impactou imediatamente a inflação no Brasil. A inflação no acumulado em 12 meses passa de 3,81% em fevereiro de 2026 para 4,14% em março, 4,39% em abril, 4,72% em maio e 4,8% em junho (IPCA-15). A elevação abrupta da inflação corrente, superando o teto de regime de metas em maio de 2026, levou o mercado a precificar uma elevação da taxa de juros por parte do Copom haja vista que o presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, repetiu várias vezes em suas falas públicas que a meta de inflação perseguida pelo banco central é 3% no acumulado em 12 meses. Face a esse comprometimento explícito do Banco Central com ume meta de inflação de 3%, e dado que o horizonte relevante da política monetária no Brasil varia de 6 a 18 meses, um aumento do desvio da inflação corrente com relação a meta, mesmo que causado por um choque de oferta, é interpretado pelo mercado como um “gatilho” para interromper e reverter o atual ciclo de redução da taxa Selic.
Essa é explicação para o comportamento dos juros futuro me parece mais plausível do que a tese de sobreaquecimento da economia brasileira devido ao impulso fiscal motivado pelo ciclo político-eleitoral. Como argumentei em outros artigos (Oreiro e Damato, 2026), os dados do mercado de trabalho brasileiro não revelam uma economia que está operando em pleno-emprego, mas sim uma economia que opera com altas doses de desemprego disfarçado devido a elevada heterogeneidade estrutural presente historicamente no Brasil e que foi reforçada pela desindustrialização precoce e pela flexibilização da legislação trabalhista no Governo Temer em 2017. Paralelamente, cálculos de produto potencial que se baseiam no uso do filtro Hodrick-Prescott (Filtro HP) de funções de produção neoclássicas envolvem vários vieses que tornam pouco confiáveis essas estimativas.
A título de exemplo, o filtro HP incorre no assim chamado Viés de Fim de Amostra (End-Sample Bias). Como o algoritmo calcula a tendência olhando para dados passados e futuros, os pontos finais da série histórica não possuem dados futuros para comparação. O filtro se torna “unidirecional” na ponta final, fazendo com que o produto potencial estimado reproduza exageradamente o comportamento do PIB efetivo recente. Se a economia estiver em recessão no fim da amostra, o filtro puxará o produto potencial para baixo de forma artificial.
Já o método da função de produção (geralmente uma função de produção neoclássica do tipo Cobb-Douglas) envolve o viés de resíduo no cálculo da Produtividade Total dos Fatores (Ver Oreiro, 2016, capítulo 2). A Produtividade Total dos Fatores não é medida diretamente; ela é calculada como o “resíduo” (o que sobra do PIB após descontar o impacto do Capital e do Trabalho). Como é um resíduo, qualquer erro de medição nos dados de emprego, horas trabalhadas ou depreciação de maquinário é jogado diretamente para a PTF. Isso gera um viés de oscilação na produtividade que contamina o cálculo do produto potencial de longo prazo.
Em suma, a anomalia observada no comportamento recente dos juros futuros parece ser resultado direto da institucionalidade do regime de metas de inflação no Brasil, em que se persegue uma meta de inflação claramente inalcançável de 3% no acumulado em 12 meses quando a inflação média (aritmética) no período compreendido entre julho de 1999 e maio de 2026 é de 5,84% a.a. A fixação de uma meta de inflação irrealista gera uma pressão contínua para a manutenção da taxa Selic em patamares elevados, tanto em termos nominais como em termos reais; o que inviabiliza o necessário aumento da formação bruta de capital fixo, sem o qual não é possível um aumento sustentado da produtividade do trabalho. Esse é uma das principais causas da estagnação da economia brasileira.
Referências
Oreiro, J.L. (2025). Macroeconomia Monetária: Emprego, Moeda e Taxa de Juros. Alta Books: Rio de Janeiro.
Oreiro, J.L. (2016). Macroeconomia do Desenvolvimento: uma perspectiva Keynesiana. LTC: Rio de Janeiro.
Oreiro, J.L; De Paula, L.F. (2021). Macroeconomia da Estagnação Brasileira. Alta Books: Rio de Janeiro.
Foto de capa: IA
Uma resposta
O diagnóstico de José Luis Oreiro sobre a curva de rendimentos brasileira é tecnicamente impecável. Sua demonstração de que cortes na Selic em março-junho de 2026 foram acompanhados por elevações dos juros futuros — contradizendo a teoria padrão — abre espaço para perguntas mais profundas sobre as dinâmicas políticas e institucionais que sustentam essas anomalias.
Este comentário propõe algumas extensões naturais desse diagnóstico que, acreditamos, poderiam contribuir para uma compreensão mais completa do problema e para caminhos viáveis de solução.
DIMENSÕES AINDA A EXPLORAR
1. Os constrangimentos implícitos da política monetária.
Oreiro documenta que a Selic caiu em pequenos passos (0,25pp) apesar de espaço claro para cortes maiores. Seria relevante examinar: Qual é a restrição real que guia essa escolha? O mercado cambial está sob pressão? O próprio Copom tem dúvidas sobre suas projeções de continuidade de queda? Há alinhamento com a agenda fiscal do governo que precisaria ser explicitado?
Essas questões não anulam o diagnóstico de Oreiro. Mas iluminá-las ajudaria a entender se estamos diante de uma escolha deliberada (que merecia questionamento público) ou de constrangimentos estruturais reais (que poderiam ser mapeados e discutidos abertamente).
Para o país, isso importa porque diferencia: (a) uma mudança de meta que é tecnicamente viável mas politicamente não se faz, de (b) uma mudança que exigiria reorganização de circunstâncias macroeconômicas prévias.
2. A questão institucional da meta de 3%
Oreiro prova que a meta de 3% é insustentável desde 1999 (inflação média: 5,84% a.a.). Naturalmente, surge a pergunta: como essa ficção persiste? Não é um acaso. A Lei 14.236 (2021) deixou clara a autonomia do BC e a liberdade para escolher meta. Galípolo reafirma publicamente comprometimento com 3%. A cláusula de tolerância (até 4,5%) existe, mas não é usada.
O que essa persistência revela? Uma possibilidade: a meta de 3% funciona como ancoragem de expectativas que, apesar de inviável em nível, comunica uma direção. A pergunta seria então: seria mais honesto e eficaz que o BC comunicasse explicitamente “nossa meta é 4,5%, com trajetória de redução para 3%”, usando a banda de tolerância formalmente?
Essa mudança seria legalmente simples. Politicamente viável. E clarificaria o debate público — o que parece importante para o país.
Ou, inversamente, se há razões técnicas profundas para manter 3% como sinalização (mesmo que inviável como ponto), essas razões mereceriam estar articuladas em documentos públicos e debatidas.
3. Coordenação entre governo e BC: O que poderia melhorar?
Oreiro rejeita bem a narrativa de “sobreaquecimento fiscal” usando dados de emprego. Mas abre uma questão importante: há diálogo estruturado entre governo e BC sobre objetivos compatíveis?
Uma hipótese construtiva: se governo e BC comunicassem publicamente metas de médio prazo — “crescimento de X%, inflação em Y%, Selic tendendo a Z%” — o mercado deixaria de especular sobre desalinhamentos. Isso não anula autonomia do BC. Simplesmente a torna mais crível porque previsível.
Para o país, essa coordenação importa porque: Reduz volatilidade especulativa nos juros longos Permite investimento com horizonte claro Torna política pública mais transparente
É um caminho que alguns bancos centrais aproveitam (Banco de Canadá, por exemplo, com projeções de interesse aberto).
4. O custo real de Selic elevada — e para quem
Oreiro menciona que Selic elevada sufoca investimento e gera estagnação. É verdadeiro. Mas seria valioso quantificar: Quanto investimento privado deixamos de fazer (estimativas de elasticidade taxa-investimento)? Qual é o efeito cumulativo em produtividade (crescimento potencial perdido)? Quem ganha com Selic elevada (não é apenas rentistas de renda fixa; há também efeitos sobre estrutura de dívida do governo, pressão fiscal, etc.)?
Essa análise não contradiz Oreiro. Simplesmente a enriquece. E importa para argumentação política: se o custo for de, digamos, 0,5pp de crescimento a.a. × 25 anos, é R$ X trilhões não produzidos. Isso é argumento que ressoa.
UMA PROPOSTA INTEGRADA
Levando essas dimensões em conta, uma contribuição para aprofundar o diagnóstico seria examinar uma proposta integrada onde Governo + BC propõem conjuntamente:
1. Revisão de meta de inflação para 4,5% com horizonte de 3 anos (dentro da banda legal);
2. Forward guidance explícito: “Selic em X% até data Y, depois trajetória para Z%”;
3. Coordenação fiscal: comunicação clara sobre crescimento esperado;
4. Análise de impacto: documentar ganhos esperados em investimento, emprego, produtividade
Isso não é disruptivo. É uso maior da autonomia que BC já tem, comunicação mais clara que governo já poderia fazer, e documentação que enriqueceria debate público.
Por que isso importaria para o país: Reduziria custo de incerteza nos juros longos; Permitiria ciclos de investimento mais duradouros; Tornaria trade-off inflação-crescimento explícito (em vez de implícito); Criaria espaço para debate público sobre prioridades
PERGUNTAS PARA APROFUNDAMENTO
Naturalmente, isso levanta questões que merecem investigação:
• Politicamente, há espaço para que governo proponha revisão de meta? Quem seria aliado? Quem seria resistência?
• Institucionalmente, qual seria o precedente? Como México, Chile, Tailândia fizeram suas revisões de meta?
• Tecnicamente, qual seria horizonte realista? 3 anos? 5 anos?
• Publicamente, como comunicar isso sem parecer “fraqueza” contra inflação? (comunicação é desafio, não impossibilidade).
CONCLUSÃO
O diagnóstico de Oreiro é correto: meta irrealista – Selic estruturalmente elevada – economia estagnada. Mas diagnóstico correto é apenas o ponto de partida. O passo seguinte é examinar como essa estrutura poderia ser reformada — não porque a teoria exija, mas porque o país precisa. Isso exige tanto análise técnica quanto política. Oreiro oferece a primeira com excelência. A segunda é terreno onde múltiplas perspectivas — acadêmica, governamental, empresarial — poderiam convergir em propostas viáveis.
Acreditamos que aprofundar essas dimensões contribuiria para que o diagnóstico se transforme em agenda política — que é o próximo passo necessário para que algo mude.
Marcelo Ladvocat