O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central do Brasil, em sua reunião realizada no dia 17 de junho de 2026, decidiu reduzir a meta da taxa Selic em pífios 0,25 ponto percentual, passando-a de 14,50% para 14,25% ao ano. A nota oficial divulgada para justificar esse viés fortemente contracionista e a hesitação em promover um alívio monetário substancial elenca uma série de velhos fantasmas macroeconômicos da ortodoxia: a suposta “desancoragem” das expectativas do Boletim Focus, uma inflação de serviços supostamente “resiliente” atrelada a um hiato do produto positivo, a pressão de um câmbio depreciado e os infundados temores de que estímulos fiscais aqueçam o consumo além do produto potencial.
Como pesquisador e crítico de longa data da atual condução da política monetária no Brasil, afirmo que os argumentos apresentados pela autoridade monetária para justificar a manutenção da taxa de juros em patamares reais extorsivos padecem de graves e primários erros teóricos, metodológicos e empíricos. A manutenção dessa política não passa de um experimento macroeconômico fracassado e de uma “servidão consentida” ao rentismo financeiro, sacrificando a estrutura produtiva nacional no altar de um modelo falido.
Neste artigo, busco aprofundar a desconstrução técnica de cada um dos argumentos do Banco Central e, ao final, delinear uma verdadeira agenda Novo-Desenvolvimentista e Pós-Keynesiana capaz de resgatar o país da armadilha do baixo crescimento.
1. A Ilusão das Expectativas Racionais e os Vieses Sistemáticos do Boletim Focus
O Banco Central ancora grande parte de seu terror inflacionário na mediana do Boletim Focus, apontando que o mercado projetou a inflação de 2026 em 5,30% e a de 2027 em 4,10%, configurando o que a autarquia chama de “desancoragem”. O modelo de metas de inflação gerido pelo BCB parte da premissa de que os formadores de preços são agentes racionais no sentido de Muth e Lucas, incorporando toda a informação disponível e balizando suas ações futuras pelas projeções do mercado financeiro. Contudo, essa teoria falha miseravelmente quando confrontada com os dados da economia brasileira.
Uma robusta literatura acadêmica empírica que analisa o histórico do Boletim Focus ao longo das últimas duas décadas demonstra que essas expectativas possuem vieses sistemáticos assustadores. O mercado frequentemente erra e sofre de assimetrias comportamentais: há um viés de pessimismo com a inflação e o câmbio (que tendem a ser superestimados em períodos de crise ou subestimados em bonanças) e um crônico viés de otimismo com o crescimento do PIB. Mais grave ainda, estudos atestam o forte “efeito manada” (herding behavior), em que analistas de bancos e corretoras preferem errar junto com o consenso do que apresentar uma projeção dissidente, resultando em erros de previsão altamente auto correlacionados.
Quando ocorrem choques de oferta exógenos — como a recente pressão global do petróleo atrelada aos conflitos no Oriente Médio ou eventos climáticos extremos —, os analistas institucionais simplesmente adaptam suas projeções futuras com base na inflação corrente, demonstrando que as expectativas são, na verdade, adaptativas.
Em estudo que publiquei em 2023 em coautoria com Júlio Fernando Costa Santos demonstramos tecnicamente que a dinâmica inflacionária brasileira é movida fundamentalmente pela inércia inflacionária (a inflação passada) e não pelas expectativas ancoradas em metas futuras irrealistas. Sendo assim, o Banco Central comete um erro primário ao combater um choque de oferta temporário elevando (ou mantendo) a taxa de juros real na casa dos dois dígitos com a desculpa de “reancorar” as expectativas de inflação do Boletim Focus. Subordinar a política de juros ao “humor” de analistas cujos modelos são estatisticamente enviesados é punir o setor produtivo sem qualquer benefício prático no controle de preços estruturais.
2. O Hiato do Produto e a Tautologia Neoclássica da Contabilidade do Crescimento
O segundo pilar da nota do Copom de junho de 2026 afirma que há resiliência na inflação de serviços devido a um suposto hiato do produto positivo, insinuando que a economia operaria acima de sua capacidade máxima. Para mensurar essa suposta capacidade ociosa, o BC utiliza métodos puramente estatísticos, como o Filtro Hodrick-Prescott (HP), ou métodos baseados em funções de produção neoclássicas. Ambas as abordagens são intensamente criticadas pela macroeconomia heterodoxa.
Primeiramente, a utilização do Filtro HP sofre do grave problema conhecido como viés de ponto final (end-point bias), conferindo peso desproporcional às observações mais recentes. Quando o próprio Banco Central mantém a Selic em níveis estratosféricos (como os 15% ao ano observados até março de 2026), ele provoca uma estagnação induzida da atividade econômica. O filtro HP, mecanicamente, empurra a estimativa do produto potencial para baixo, acompanhando a recessão. Logo, o que o Copom chama de hiato positivo não é um superaquecimento de fato da economia, mas sim uma ilusão estatística gerada pelo fato de que a régua da capacidade produtiva encolheu junto com a economia. Como demonstrado por estudos de Summa (2011), ao aplicar esse hiato enviesado na Curva de Phillips brasileira, os parâmetros frequentemente sequer possuem significância estatística, provando que a inflação no Brasil não é prioritariamente de demanda.
Em segundo lugar, quando o BCB recorre à contabilidade do crescimento baseada em funções de produção agregadas (Cobb-Douglas ou CES), ele incorre numa falácia teórica monumental. Como mostrado exaustivamente por Felipe e McCombie (2003), tais exercícios são uma mera tautologia contábil. Como as séries utilizadas são agregações monetárias, a suposta estimação da Produtividade Total dos Fatores (PTF) apenas reproduz a identidade da distribuição de renda entre salários e lucros.
A manutenção de juros restritivos por longos períodos também paralisa a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) e destrói capital humano, gerando um efeito de histerese. O estrangulamento da oferta não é uma fatalidade da natureza, mas o resultado endógeno da própria política de juros altos executada pelo Banco Central.
3. O Câmbio, o Prêmio de Risco Endógeno e a Hipótese Bresser-Nakano
Outro argumento elencado pelo Banco Central é a pressão inflacionária oriunda de uma suposta “taxa de câmbio persistentemente mais depreciada”. Entre 2024 e o primeiro semestre de 2026, a cotação do dólar comercial realmente migrou de um patamar próximo a R$ 4,95 para operar na faixa de R$ 5,30 a R$ 5,40, com picos de saída de capitais — como a fuga recorde de US$ 33,3 bilhões registrada na conta financeira em 2025.
A ortodoxia assume mecanicamente que, para conter essa depreciação e segurar capitais, basta manter um diferencial de juros interno elevado (Selic a 14,25%). Porém, essa lógica ignora o conceito do Prêmio de Risco Endógeno, consubstanciado na Hipótese Bresser-Nakano, cujas implicações dinâmicas analisei detalhadamente em artigo publicado em 2002 na Revista de Economia Política.
A teoria postula que manter uma taxa de juros básica excessivamente elevada gera uma explosão na despesa financeira do Estado com os encargos da dívida pública, aprofundando drasticamente o déficit nominal. Os agentes do mercado financeiro e as agências de classificação de risco percebem essa piora fiscal e reagem exigindo um prêmio de risco país (EMBI+, CDS) muito maior. Essa elevação súbita do risco mais do que anula a atratividade proporcionada pelo juro alto, precipitando a fuga de dólares e desvalorizando o Real. Dessa forma, é a própria Selic a 14,25% que corrói os fundamentos de solvência do país e realimenta a pressão e a volatilidade cambial que a autarquia acusa de ser inflacionária.
4. O Mito do Superaquecimento pelos Estímulos Fiscais
O quarto componente do raciocínio do Comitê aponta o dedo para “estímulos à demanda agregada, em particular ao componente de consumo”, que, segundo o texto oficial, estariam enfraquecendo os canais de transmissão da política monetária.
Isso reflete uma hostilidade direta contra as políticas de crédito direcionado e transferências de renda executadas pelo Governo Federal para mitigar problemas sociais. Contudo, em uma economia periférica com déficits agudos de infraestrutura, com quase metade da força de trabalho alocada na informalidade ou no subemprego, a ideia de que injeções de liquidez na base da pirâmide estão forçando a economia a operar acima do seu potencial é um absurdo analítico.
A propensão marginal a consumir das camadas mais pobres destina-se a bens salários e subsistência (alimentos, vestuário, moradia básica). Se esses setores apresentam gargalos de oferta (muitas vezes causados por enchentes e secas catastróficas, fatores confessados pela própria nota do Copom), a solução estrutural não se encontra na supressão generalizada do crédito à indústria de transformação através de juros de 14,25%, mas sim em políticas de fomento produtivo e de segurança alimentar. Usar a Selic para “anular” a política fiscal que socorre os mais vulneráveis é a mais pura demonstração de que o sistema monetário tenta atuar como um veto antidemocrático sobre as escolhas de Estado.
5. A Meta de Inflação Contínua de 3%: Uma Ponte Longe Demais
No cerne de toda essa paralisia decisória e do ritmo homeopático de corte da Selic (0,25 p.p.) encontra-se o regime normativo inflexível: a meta de inflação. Por meio do Decreto 12.079, estabeleceu-se a transição para um regime de meta “contínua” ancorada em 3% (com bandas estreitas), um grave equívoco capitaneado pelo Ministério da Fazenda sob o comando de Fernando Haddad.
Venho defendendo sistematicamente que fixar uma meta de 3% para uma economia periférica e historicamente indexada como o Brasil é similar a tentar alcançar uma “ponte longe demais”. A irracionalidade desse preceito é atestada pelas estatísticas: nos 25 anos de existência do regime de metas de inflação (1999 a 2024), a média inflacionária do país situou-se consistentemente acima de 6%.
Ao impor um alvo de “padrão suíço”, o Estado criou uma arapuca jurídica para si próprio. Como a meta é patentemente infactível frente à inércia dos contratos e aos choques frequentes da taxa de câmbio, o BCB se vê na obrigação estatutária de manter os juros reais sufocantes na ilusória tentativa de forçar as expectativas de inflação para baixo. Isso resulta em uma razão de sacrifício colossal, onde cada decimal de desinflação custa bilhões em perda de produto e milhões em empregos precarizados.
6. Uma Agenda Macroestrutural Pós-Keynesiana e Novo-Desenvolvimentista
Para romper as correntes da semiestagnação permanente e pavimentar a rota de um crescimento econômico consistente e sustentável (entre 4% e 5% ao ano), o país precisa de uma guinada radical rumo à ortodoxia do bom senso, balizada pela Escola Novo-Desenvolvimentista. O receituário imperativo e coordenado deve focar nas seguintes ações:
6.1. Flexibilização e Realismo da Meta de Inflação
A providência mais imediata compete ao Conselho Monetário Nacional (CMN): abandonar o fetiche da meta contínua de 3% e recalibrá-la para um patamar realista entre 4,0% e 4,5% ao ano (com bandas simétricas de 1,5 p.p.). Um banco central adquire verdadeira credibilidade não por prometer o inatingível, mas por cumprir sistematicamente metas razoáveis e exequíveis que não condenem o país à estagnação perpétua. O ajuste do alvo abre, instantaneamente, o espaço técnico necessário nos modelos do próprio BCB para uma forte descompressão monetária.
6.2. Combate Estrutural à Inércia e Programa de Desindexação
Sabendo-se que a inércia, e não as expectativas formadas pelos agentes no mercado, é a força motriz da rigidez de preços no Brasil, torna-se obrigatória a implementação de um programa profundo de desindexação micro e macroeconômica. Precisamos banir reajustes automáticos atrelados ao IGP-M (índice contaminado pelo comportamento da taxa de câmbio no atacado) em contratos de aluguel e concessões públicas. Ademais, o Tesouro Nacional precisa reduzir progressivamente a dependência letal de emissão de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), que pagam a taxa Selic sem nenhum risco de mercado, eliminando assim o “sabotador interno” em que a própria dívida é passivamente imune e incentiva o rentismo de curto prazo.
6.3. Administração Cambial e Controles de Capitais
O desenvolvimento industrial exige uma taxa de câmbio real competitiva, estável e imune aos humores de Wall Street. A doença holandesa e a hiper volatilidade especulativa só serão neutralizadas através de uma administração ativa do balanço de pagamentos. Isso implica a reintrodução pragmática de controles de fluxo de capitais de portfólio, como o uso enérgico e flexível do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) para punir a entrada de capital especulativo e evitar apreciações ou depreciações desconectadas dos fundamentos da economia real.
6.4. Redução Contundente da Taxa Selic e Restauração do Espaço Fiscal
Ao domar o hiato de vulnerabilidade externa com controle de capitais e corrigir as metas irreais, o Copom estará livre para proceder, não com cortes homeopáticos de 0,25 p.p., mas com um ciclo contundente que leve a taxa Selic para o patamar de um dígito — um nível finalmente compatível com nações de renda per capita equivalente ao Brasil. Esta drástica redução aniquilará o prêmio de risco endógeno, reduzindo massivamente a despesa primária com rolagem de juros e, ipso facto, resolvendo a tão alardeada crise fiscal do Estado, liberando centenas de bilhões de reais para o investimento público em infraestrutura e inovação.
O Brasil não pode ser eternamente o paraíso global do rentismo sob o falso pretexto da estabilidade. A verdadeira estabilidade só advém do pleno emprego com eliminação do desemprego disfarçado, da sofisticação tecnológica de seu parque fabril e da inserção soberana na economia global.
Referências Bibliográficas
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Copom reduz a taxa Selic para 14,25% ao ano. Brasília: BCB, 17 jun. 2026. Disponível em: portal do Banco Central do Brasil.
FELIPE, Jesus; MCCOMBIE, John S. L. Some methodological problems with the neoclassical analysis of the East Asian miracle. Cambridge Journal of Economics, Cambridge, v. 27, n. 5, p. 695-721, set. 2003.
KOHLSCHEEN, Emanuel. Uma nota sobre erros de previsão da inflação de curto-prazo. Revista Brasileira de Economia, Rio de Janeiro, v. 66, n. 3, p. 289-297, jul./set. 2012.
OREIRO, J. L. Prêmio de Risco Endógeno, Metas de Inflação e Câmbio Flexível: Implicações Dinâmicas da Hipótese Bresser-Nakano para uma Pequena Economia Aberta. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 22, n. 3, p. 491-507, jul/set. 2002.
OREIRO, José Luis; SANTOS, Júlio Fernando Costa. The unfinished stabilization of the Real Plan: an analysis of the indexation of the Brazilian economy. In: FERRARI-FILHO, Fernando; DE PAULA, Luiz Fernando (Orgs.). Central Banks and Monetary Regimes in Emerging Countries: Theoretical and empirical analysis of Latin America. Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 2023. p. 61-81.
SUMMA, Ricardo. Uma avaliação crítica das estimativas da curva de Phillips no Brasil. Pesquisa & Debate, São Paulo, v. 22, n. 2 (40), p. 157-183, 2011.
SUMMA, Ricardo. Um Modelo Alternativo ao “Novo Consenso” para Economia Aberta. Tese (Doutorado em Economia) – Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2010.
Foto de capa: Divulgação/BC
